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　　大力發(fā)展金融衍生品工具， 尤其是利率和匯率衍生品

　　A 人民幣國際化的意義

　　2008年金融危機后，美元開始貶值，使得中國持有的巨額美元資產的實際價值不斷縮水，巨大的外匯風險倒逼國內各界對加快人民幣國際化步伐進行思考。與此同時，中國經濟仍在高速發(fā)展，2010年，中國趕超日本成為全球第二大經濟體;2013年，中國成為全球第一大貨物貿易國。但是，人民幣的國際地位未能隨著貿易地位的崛起而“水漲船高”。貨幣地位和貿易地位的極度不匹配削弱了人民幣對國際大宗商品的定價權和結算權，影響了貿易的進一步發(fā)展。近兩年，全球經濟低迷，美元進入加息倒計時，資金又開始回流至美國，美元國際貨幣地位再度被加強，這對中國而言，無疑是雪上加霜。因此，在新的背景下，人民幣國際化顯得尤為迫切。

　　首先，人民幣國際化有利于搶占大宗商品的定價權。2013年，中國成為全球第一大貨物貿易國，在大宗商品方面有極大的進口需求，但是我國在大宗商品上的議價能力仍較弱，使得國內相關行業(yè)企業(yè)在大量進口的同時，還需應對每年約30%—40%的大宗商品價格波動，大規(guī)模的套保支出無形中增加了進口企業(yè)的成本。而人民幣國際化后，隨著流通范圍擴大和議價能力增強，貿易中對大宗商品價格的主導權也在增強，有利于國內企業(yè)規(guī)避價格風險，降低進口企業(yè)成本。

　　其次，人民幣國際化有助于推動跨境交易。一方面，跨境貿易發(fā)展帶來的人民幣跨境流動為人民幣貿易結算系統的建立提供了真實的市場基礎;另一方面，人民幣貿易結算可以反過來推動中國跨境貿易的發(fā)展。人民幣國際化和中國對外貿易發(fā)展之間存在一個良性的互動過程。

　　最后，人民幣國際化有助于降低匯率風險。人民幣國際化意味著更多的對外貿易和金融交易將由人民幣計價結算，擁有主權貨幣的中國企業(yè)面對的匯率風險敞口將有效縮小。同時，有境外業(yè)務的國內金融機構按照國際清算銀行的標準計算資本充足率時，人民幣資產權重的增加也能有效降低外匯風險的沖擊。此外，隨著近年來中國金融業(yè)的改革開放，以外幣計價的基金等金融產品規(guī)模不斷上升，人民幣國際化后能減少該類資產面臨的外匯風險。

　　B 發(fā)展歷程

　　從我國人民幣國際化歷程看，每一步都涉及國內的金融體制改革。人民幣國際化的發(fā)展歷程也是我國金融體系不斷對外開放、金融監(jiān)管不斷放松管制、金融市場不斷市場化的歷程。

　　人民幣國際化主要分為五個不同的階段：經常項目下的人民幣自由兌換、跨境貿易人民幣結算、與不同國家開展貨幣互換、資本項目逐步開放、逐步建設人民幣離岸市場，每個階段的發(fā)展都意味著我國金融市場的一次改革。

　　第一，1993年逐步開展的經常項目自由兌換拉開了人民幣國際化的序幕，這一過程要求人民幣匯率制度逐步完善，要求官方匯率與外匯調劑價格并軌，這帶動了外匯市場的開放。1994年1月1日，人民幣匯率制度改革，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，由中國人民銀行主導、各銀行在參考范圍內對客戶買賣外匯。

　　第二，跨境貿易人民幣結算在規(guī)避了企業(yè)外匯風險的同時使得人民幣有更多的參考標準，人民幣匯率形成機制得到發(fā)展。從2008年的開展試點到2011年擴展到全國，跨境貿易人民幣結算得到長足發(fā)展，2014年，經常項目人民幣結算金額6.55萬億元，同比增長41.6%。

　　第三，貨幣互換的實質是一種服務于雙邊實體經濟的金融安排，雙邊貨幣互換規(guī)模的擴大、地域的延伸，有利于擴大人民幣在國際貿易中的計價、結算和流通范圍，提高人民幣的國際影響力。截至2015年5月末，人民銀行與32個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，協議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣，同時，在15個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計價結算貨幣。

　　第四，資本項目逐步開放中，引入境外投資者參與國內證券市場，開展“滬港通”增加證券市場競爭主體，吸引境外資金投資境內證券市場，同時推進人民幣對外參與直接投資，以盤活人民幣資金，推動企業(yè)參與國際競爭，提高國內資產的國際化水平。

　　第五，建立離岸人民幣市場，2011年8月，中國中央政府明確宣布支持香港建設成為人民幣離岸中心。近期，我國銀行間市場也不斷開放，例如，允許海外機構參與銀行間本幣和外匯市場，銀行間市場發(fā)展進一步完善。

　　近期，中國央行在倫敦發(fā)行了人民幣票據，這是中國人民銀行首次在中國以外地區(qū)發(fā)行以人民幣計價的央行票據。這不僅有利于豐富離岸市場高信用等級的人民幣金融產品，也有利于深化離岸人民幣市場發(fā)展，對于推動跨境貿易和投資的便利化也具有積極意義，是人民幣國際化的重大進展。

　　C 面臨的難題

　　改革開放以來，中國在經濟和改革上取得的成就有目共睹，不斷增長的經濟實力是支持人民幣國際化的堅實基礎，但是在人民幣國際化過程中仍面臨一些難題。

　　首先，金融自由化程度不高，金融市場發(fā)展不完善，發(fā)展水平還不能與人民幣國際化需求相匹配。例如，由于金融市場體系存在缺陷，我國貨幣政策傳導機制仍不暢通，2014年我國開始降息以來，無論是國債收益率還是資金利率并沒有得到較好的響應，利率政策調整對整體利率結構影響力有限。再如，雖然我國已經發(fā)展了一些人民幣離岸市場交易，但是這些市場上交易的人民幣遠非標準的離岸貨幣。如果沒有發(fā)達的離岸市場，人民幣很難成為一種國際貨幣。與此同時，人民幣在岸市場發(fā)展也相對滯后，體制機制障礙也較多，未來仍需加快發(fā)展。

　　其次，資本項目管制程度仍相對較高。盡管人民幣在經常項目下可兌換，但資本項目的很多方面仍然受到管制，主要是對證券、資本和短期資本流動的管制。在中國，除了FDI可以自由流動、開放“滬港通”外，其他資本交易，尤其是短期資本流動，仍然受到控制。在不可完全兌換的情況下，人民幣很難被居民和非居民廣泛接受。

　　最后，人民幣匯率仍相對缺乏彈性。雖然我國擴大了匯率的浮動幅度，完善了人民幣中間價形成機制，但是人民幣匯率波動依然相對較小，例如，通過對6個月美元期權隱含波動率測算，境內人民幣匯率在2014年的波動僅為 2.2%，在20多種主要貨幣和新興市場貨幣中排名墊底。較小的匯率彈性不僅會降低人民幣價格發(fā)現的能力，而且會增加人民幣匯率與均衡水平的偏離，增加貨幣價格的扭曲。特別是，在資本項目開放、人民幣完全可兌換后，如果要保持中國貨幣政策的獨立性，彈性匯率將是一個十分重要的制度安排。

　　D 對金融改革的政策建議

　　人民幣在國際化道路上能走多遠，最根本取決于中國經濟的發(fā)展程度。因此，人民幣國際化的進程必須要與國內金融體系改革的節(jié)奏相適應。針對目前人民幣國際化面臨的諸多難題，我們對未來的金融改革提出以下四點建議：

　　第一，繼續(xù)推動人民幣資本項目可兌換改革。例如，打通個人跨境投資的渠道，完善“滬港通”和推出“深港通”，允許非居民在境內發(fā)行除衍生品外的金融產品，提高境外機構投資者投資我國資本市場便利性。再如，適時適度修訂外匯管理條例，取消大部分事前審批，建立有效的事后監(jiān)測和宏觀審慎管理制度。

　　第二，提升監(jiān)管能力和水平，加強風險防范。依據蒙代爾三角不可能理論，資本自由流動、匯率穩(wěn)定以及獨立的貨幣政策難以同時存在，這意味著人民幣國際化后的監(jiān)管難度也大大增加。未來監(jiān)管要朝著宏觀審慎、增加金融市場透明度方向發(fā)展，并將監(jiān)管的重心逐漸從準入管理轉向完善基礎設施和加強風險監(jiān)測，為金融市場建立良好合理的運行秩序，減少信息不對稱，規(guī)范市場主體行為，提高市場效率，降低不確定性，維護金融市場的穩(wěn)定。

　　第三，進一步完善匯率形成機制和減少利率非市場化因素的影響。利率市場化改革已經接近尾聲，未來需要降低行政方面的干預，提高市場自由度;而匯率形成機制問題仍有待進一步完善，未來的發(fā)展方向主要有兩個：一是需要完善境內外外匯市場投資者結構。例如繼續(xù)鼓勵非銀行金融機構、境外機構進入銀行間外匯市場，形成交易主體風險偏好多元化格局，提高外匯和利率市場流動性。再如支持境內銀行為境外主體提供人民幣外匯兌換服務，研究適當放寬境內金融機構參與境外人民幣外匯市場的限制等。二是加強外匯市場風險監(jiān)測，健全外匯交易數據報告庫制度，及時、全面、準確地掌握外匯市場運行狀況及演進趨勢。

　　第四，大力發(fā)展金融衍生品工具，尤其是利率和匯率衍生品。一方面，人民幣要實現國際化，就必須實現利率市場化和匯率市場化，這會使得利率和匯率的波動增加，也使得市場更為需要套期保值以及價格發(fā)現的衍生工具;另一方面，我國金融市場目前風險管理工具較為欠缺，目前我國僅有利率互換及國債期貨等為數不多的利率衍生品，在匯率衍生品領域也有巨大的發(fā)展空間。要推進人民幣國際化，就需要完善我國利率衍生品的覆蓋范圍，新增多種外匯衍生品，提高金融市場產品的層次，完善金融體系建設。

　　總而言之，金融市場改革對人民幣國際化的意義和重要性不言而喻，我們也需要清醒地認識到人民幣國際化不是一蹴而就的，其間充滿了各種阻力。在這種情況下，我們應從自身出發(fā)，大力發(fā)展和完善金融市場，豐富金融產品，健全金融體系，提高金融市場監(jiān)管水平，人民幣國際化也是順其自然的。